兆易创新（03986.HK / 603986.SH）是中国领先的存储芯片和微控制器（MCU）设计企业，成立于2005年，总部位于北京。公司以NOR Flash起家，逐步扩展至NAND Flash、MCU、传感器和DRAM领域，构建了"存储+控制+传感"的多元化产品矩阵。
在NOR Flash领域，兆易创新全球市场份额约18-20%，排名全球第三（仅次于华邦电子和旺宏电子），在中国市场排名第一。在MCU领域，公司是中国32位ARM Cortex-M MCU市场份额最高的本土供应商，产品覆盖消费电子、工业控制、汽车电子等领域。
公司正从单一存储芯片供应商向"存储+控制+传感"平台型芯片公司转型。DRAM业务是公司最重要的战略布局——通过与长鑫存储（CXMT）的合作，兆易创新在利基型DRAM（DDR3/DDR4）领域逐步建立产品能力，这是公司中长期增长的关键看点。
| 业务板块 | 收入占比（2025E） | 核心产品 | 市场地位 |
|---|---|---|---|
| NOR Flash | ~55% | Serial NOR、Parallel NOR | 全球第三，中国第一 |
| MCU | ~30% | ARM Cortex-M系列、RISC-V | 中国本土第一 |
| 传感器 | ~8% | 指纹识别、光学传感 | 国内前列 |
| DRAM | ~7% | DDR3/DDR4利基型 | 成长中 |
NOR Flash市场经历了2022-2023年的深度去库存后，2024年开始进入复苏周期。兆易创新的NOR Flash产品线覆盖1Mb-2Gb全容量范围，制程从65nm向55nm演进，并在40nm节点布局下一代产品。公司在中高容量NOR Flash（256Mb以上）的市场份额持续提升，主要受益于汽车电子（仪表盘、ADAS）和工业控制需求增长。
兆易创新是中国32位MCU市场份额最高的本土厂商，累计出货量超20亿颗。公司GD32系列MCU基于ARM Cortex-M内核，覆盖M0/M3/M4/M7/M23/M33全系列。2024年起，公司推出基于RISC-V架构的MCU产品线，降低对ARM授权的依赖。
MCU国产替代空间巨大——中国MCU市场约400亿元人民币，国产化率不足15%。兆易在消费电子MCU已实现较高国产替代，但在汽车MCU（尤其安全等级ASIL-B/D）领域仍处于导入期。公司车规级MCU已通过部分Tier 1厂商认证，预计2026-2027年开始规模放量。
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿HKD） | ~95 | ~108 | ~135 | 复苏增长 |
| 归母净利润（亿HKD） | ~2.0 | ~5.5 | ~8.0 | 底部回升 |
| ROE | ~2% | ~5.5% | 8.67% | 持续修复 |
| 毛利率 | ~30% | ~34% | ~37% | 稳步回升 |
| 净利率 | ~2% | ~5% | ~6% | 缓慢修复 |
兆易创新的财务特征是"高估值+低盈利+高增长预期"的典型成长股模式。ROE从2023年2%回升至2025年8.67%，虽有显著改善，但绝对水平仍偏低。PE-TTM高达120.60x，PB 13.58x，PS-TTM 30.19x——三个估值指标均处于半导体设计公司中的极高水平。
核心矛盾在于：公司当前盈利能力（ROE 8.67%）与估值水平（PE 120x）严重不匹配。市场给出如此高的估值，主要基于以下预期：（1）NOR Flash周期复苏带动盈利快速回升；（2）MCU国产替代空间巨大；（3）DRAM业务打开第二增长曲线。但这些预期兑现需要2-3年时间，期间存在较大不确定性。
Fabless模式下资产较轻，但研发投入巨大（占收入15-18%）。存货是最大风险点——2023年存货周转天数一度超过180天，2025年虽有改善但仍高于行业均值。经营性现金流波动较大，与存储芯片周期高度相关。
| 项目 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿HKD） | 135 | 165 | 195 |
| 归母净利润（亿HKD） | 8.0 | 12.5 | 17.0 |
| EPS（HKD） | 11.40 | 17.81 | 24.22 |
| 前瞻PE | 48.6x | 31.1x | 22.9x |
基于上述假设，DCF模型得出每股内在价值约 535 HKD，对应2026E PE约30x。DCF估值对增长率高度敏感，若DRAM业务不及预期，估值可能大幅下修。
| 公司 | 代码 | PE 2026E | PB | ROE |
|---|---|---|---|---|
| 华邦电子 | 2344.TW | 15x | 1.8x | ~8% |
| 旺宏电子 | 2337.TW | 18x | 2.5x | ~10% |
| 中颖电子 | 300327.SZ | 25x | 4.0x | ~7% |
| 兆易创新 | 03986.HK | 31.1x | 13.58x | 8.67% |
可比公司2026E PE中位数约18x，兆易创新31.1x溢价约73%。溢价主要来自DRAM布局和国产替代预期。但PB 13.58x远超可比公司均值2.8x，ROE却低于可比公司均值——估值与基本面严重背离。
我们给予兆易创新"持有"评级。核心判断：公司基本面正在改善（ROE从2%回升至8.67%），NOR Flash周期复苏和MCU国产替代是确定性趋势。但当前估值已充分甚至过度反映了这些预期——PE-TTM 120.60x、PB 13.58x、PS-TTM 30.19x均处于极高水平和可比公司大幅溢价，而ROE仅8.67%在可比公司中并不突出。
市场对DRAM业务的乐观预期是支撑高估值的关键，但DRAM业务尚处早期，收入占比仅7%，能否成为第二增长曲线存在不确定性。在估值与基本面严重背离的情况下，风险收益比不佳。
HKD 520 – 580