商汤-W（00020.HK）是中国AI行业标杆企业，"大装置+大模型+应用"三位一体战略正进入收获期。2025年营收50.15亿元（+32.9%），生成式AI收入36.3亿元（+51%），2025年下半年EBITDA首次转正（3.76亿元）。公司推进"1+X"组织架构，亏损子公司陆续拆分融资改善集团财务。当前股价1.33港元对应PB仅1.9×，估值在AI标的中显著偏低。综合考量给予"买入"评级，6个月目标价2.20港元。
商汤集团2014年成立，是全球领先的AI软件公司。公司以"大装置（SenseCore）-大模型（日日新）-应用（1+X生态）"三位一体为核心战略：
"1+X"组织架构下，绝影（智驾）、善萃（医疗）、元萝卜（家用机器人）、善惠（零售）等子公司独立运营、对外融资，减轻集团财务负担。
商汤横跨AI基础设施（算力）、基础模型、行业应用三大层面：
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 34.06 | 37.72 | 50.15 | 65.22 |
| YoY增速 | -10.6% | +10.8% | +32.9% | +30%* |
| 生成式AI收入 | — | 24.04 | 36.30 | — |
| 视觉AI收入 | — | 11.12 | 10.83 | — |
| 毛利率 | 44.0% | 42.9% | 41.0% | — |
| 净利润（亿元） | -64.40 | -42.78 | -17.82 | -13.44* |
| 下半年EBITDA（亿） | — | — | +3.76 | — |
*国投证券预测。亏损从2023年-64.4亿→2025年-17.82亿大幅收窄。
关键判断：EBITDA转正（+3.76亿）是商汤历史性拐点。三项费用率全面优化（销售费用率17.4%→11.4%、管理费用率38.8%→24.4%、研发费用率109.5%→75.3%），经营现金流从-39.27亿→-3.01亿。亏损收窄趋势明确，2028年有望实现净利润转正。
当前股价1.33港元，PB仅1.9×，PS(TTM)约10.6×，在AI公司中显著低估：
国投证券给予2026年12×PS，目标价2.20港元。中泰证券维持"增持"，海通国际给予2.62港元（2025年20×PS）。我们取2.20港元为保守目标（12× 2026E PS）。
6个月目标价: 2.20港元
较当前价1.33港元上行空间约+65.4%
核心逻辑：AI龙头转型生成式AI初见成效，EBITDA转正标志经营拐点，估值在AI赛道中严重偏低，"1+X"生态价值未被充分定价。
数据来源：恒生聚源港股实时行情、价值分析、财务分析API；国投证券、中泰证券、中金公司、海通国际、国泰海通、西部证券、国金证券、申万宏源研报。
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