天岳先进（SICC）成立于2019年，是中国领先的碳化硅（SiC）衬底制造商，总部位于济南，在上海临港设有生产基地。公司专注于SiC单晶生长和衬底加工，产品涵盖半绝缘型和导电型SiC衬底，应用于射频器件（5G通信）、功率器件（新能源汽车、光伏逆变）等领域。公司于2024年在香港交易所上市（02631.HK）。
SiC作为第三代宽禁带半导体材料，具有高击穿电场、高热导率、高电子饱和漂移速度等优势，在高温、高压、高频功率电子领域相比硅基器件具有革命性性能提升。SiC衬底是SiC产业链中价值量最高、技术壁垒最大的环节，占SiC器件总成本约40-50%。
公司已实现8英寸导电型SiC衬底的量产，是国内少数掌握8英寸SiC衬底技术的企业。在半绝缘SiC衬底领域，公司国内市场份额领先，主要供应5G射频器件用GaN-on-SiC外延。
| 产品类型 | 尺寸 | 应用领域 | 市场地位 |
|---|---|---|---|
| 半绝缘SiC衬底 | 4/6英寸 | 5G射频（GaN-on-SiC） | 国内领先 |
| 导电型SiC衬底 | 6英寸 | SiC功率器件（EV/光伏） | 国内前三 |
| 8英寸导电型SiC衬底 | 8英寸 | 下一代SiC功率器件 | 国内首批量产 |
全球SiC市场正经历由新能源汽车主驱逆变器从Si IGBT向SiC MOSFET切换带来的需求爆发。据行业预测，全球SiC衬底市场规模将从2025年约25亿美元增长至2030年约80亿美元（CAGR ~26%）。8英寸化是行业确定趋势——相比6英寸，8英寸衬底单片可切更多芯片，单位芯片成本降低约30-40%。
| 公司 | 国家/地区 | 6寸产能 | 8寸进展 | 盈利 |
|---|---|---|---|---|
| Wolfspeed | 美国 | 领先 | 量产中 | 亏损 |
| II-VI (Coherent) | 美国 | 大 | 量产 | 盈利 |
| 罗姆 (Rohm) | 日本 | 大 | 量产 | 盈利 |
| 天科合达 | 中国 | 中 | 量产 | — |
| 天岳先进 | 中国 | 中 | 首批量产 | 小幅亏损 |
| 天域半导体 | 中国 | 中 | 研发中 | — |
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 营收（亿元RMB） | ~4 | ~6 | ~9 | 快速增长 |
| 营收增速 | — | ~50% | ~50% | 维持高增长 |
| 毛利率 | ~5% | ~12% | ~18% | 持续改善 |
| 净利润（亿元） | -1.5 | -1.2 | -0.5 | 亏损收窄 |
| ROE | ~-8% | ~-5% | -2.90% | 接近盈亏平衡 |
| PE-TTM | N/A | N/A | N/A | 亏损 |
| PB | — | — | 3.96x | 合理偏高 |
| PS-TTM | — | — | 19.80x | 偏高但收窄中 |
| Beta | — | — | 1.11 | 略高于市场 |
| 年化波动率 | — | — | 69.16% | 极高波动 |
| 年化收益率 | — | — | 18.29% | 高收益 |
亏损快速收窄，盈亏平衡在望。ROE从-8%→-5%→-2.9%，亏损幅度逐年收窄，2025年净利润预计约-0.5亿元，接近盈亏平衡。毛利率从5%提升至18%，反映8英寸衬底良率改善和规模效应初步显现。
收入端受益于SiC需求爆发。营收增速约50%，主要由导电型SiC衬底需求驱动。8英寸衬底放量是关键变量——8英寸衬底ASP高于6英寸，且良率提升后毛利率有望达到30%+。
PB 3.96x在亏损企业中相对合理。对比英诺赛科PB 8.49x，天岳先进PB 3.96x反映了市场对其更接近盈利的预期。PS-TTM 19.8x偏高，但考虑到50%的营收增速，PS有望在2-3年内降至10x以下。
高风险特征：年化波动率69.16%，Beta 1.11，表明股价波动极大，适合风险偏好较高的投资者。年化收益率18.29%反映了高风险溢价。
| 项目（亿元RMB） | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 9 | 15 | 24 | 35 | 48 |
| 同比增长 | 50% | 67% | 60% | 46% | 37% |
| 毛利率 | 18% | 25% | 32% | 38% | 42% |
| 净利润 | -0.5 | 0.8 | 2.5 | 5.0 | 8.0 |
| EPS（元） | -0.03 | 0.05 | 0.16 | 0.31 | 0.50 |
预测假设：①全球SiC衬底市场CAGR ~26%；②公司国内市占率从5%提升至12%；③8英寸衬底占比从10%提升至40%；④8英寸良率从当前~50%提升至70%+，驱动毛利率升至42%。
假设WACC=12%（SiC行业高风险），永续增长率g=3%，基于2026年盈亏平衡、2027-2029年净利润CAGR ~80%的预测，DCF模型得出每股公允价值区间为8-14 HKD。
| 情景 | WACC | 2029净利润 | 8寸良率 | 目标价(HKD) |
|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 13% | 5亿 | 60% | 7.0 |
| 基准 | 12% | 8亿 | 70% | 10.5 |
| 乐观 | 10% | 12亿 | 80% | 15.0 |
| 公司 | PB | PS-TTM | ROE | 营收增速 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| Wolfspeed | ~1x | ~8x | 亏损 | -5% | 困境反转 |
| 英诺赛科 | 8.49x | 31.2x | -20% | 40% | GaN IDM |
| 士兰微 | ~3x | ~4x | ~5% | ~15% | 功率IDM |
| 天岳先进 | 3.96x | 19.8x | -2.9% | 50% | SiC衬底 |
天岳先进PB 3.96x介于士兰微（~3x）和英诺赛科（8.49x）之间，考虑到其接近盈亏平衡、营收增速50%的特征，PB估值相对合理。以2027年盈利预测（EPS 0.16元）计算，给予30-50x PE（SiC成长股溢价），对应目标价7.5-12.5 HKD。
天岳先进是国内SiC衬底领域的领军企业，8英寸量产进度领先，营收保持50%高增速，亏损快速收窄（ROE从-8%改善至-2.9%），2026年有望实现盈亏平衡。当前PB 3.96x在第三代半导体标的中相对合理，PS-TTM 19.8x有望随营收高增长快速消化。综合DCF与可比估值，当前价格9.15 HKD低于目标中枢10.5 HKD，存在约15-37%的上行空间。
核心投资逻辑：①SiC衬底是新能源/光伏产业链的关键瓶颈材料，国产替代需求确定；②8英寸先发优势+良率持续提升驱动毛利率改善；③接近盈亏平衡拐点，估值有望从PB切换至PE框架，存在重估空间；④市值小（36亿HKD），弹性大，适合成长股投资。
建议买入，关注2026年中报盈利拐点兑现情况。适合风险偏好较高的成长型投资者。