智谱（02513.HK）是中国大模型赛道绝对龙头，源自清华KEG实验室，GLM系列模型能力稳居国产第一、全球前三。公司2025年营收7.24亿元（+132%），MaaS平台ARR已达17亿元（12个月增长60倍），314亿港元配售刷新港股科技企业纪录。当前股价1254港元，对应2026E PS约139×。在AI基础设施投资主线下，智谱作为国产大模型核心标的具有战略配置价值。综合考量给予"买入"评级，6个月目标价1800.0港元。
智谱2019年由清华KEG实验室团队创立，是国内最早布局通用大模型的公司之一。已形成自然语言、代码、多模态、智能体四大产品矩阵，服务超12000家机构客户，覆盖218个国家，4500万开发者。
商业模式分两层：(1) 本地化部署（2025年占收入73.7%）：为政企客户提供私有化模型方案，提供稳定现金流；(2) 云端MaaS（26.3%）：依托BigModel.cn提供API服务，是未来增长核心引擎，云端毛利率从3.3%提升至18.9%。
最新旗舰模型GLM-5.2（2026年6月发布）采用MIT协议开源，753B参数，1M上下文，在Code Arena、FrontierSWE等多个权威基准中达到国产模型最优，与Anthropic Claude Opus 4.8处于可比区间。
中国大语言模型市场预计2030年达1011亿元（CAGR 63.5%），其中企业级市场占比88.7%（2030年904亿元）。Agentic范式正推动大模型从"问答式交互"走向"目标驱动式执行"，Coding能力成为头部模型的核心竞争维度。
竞争格局：大厂（字节/阿里/腾讯）依托云底座+流量渠道构筑生态壁垒，独立厂商（智谱/MiniMax）聚焦模型技术与定制服务。智谱以开源策略（GLM-5.2采用MIT协议）差异化，构建开发者生态护城河。
关键对标：Anthropic。Anthropic ARR从2025年末90亿美元飙升至2026年5月440亿美元，验证了"强模型→多开发者→高API调用→更多收入→更强模型"的飞轮逻辑。智谱正在中国走同样的路径。
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 1.25 | 3.12 | 7.24 | 33.62 | 89.60 |
| YoY增速 | +117% | +151% | +132% | +365% | +167% |
| 研发费用（亿元） | — | — | 31.80 | 38.16 | — |
| 净利润（亿元） | — | — | — | -40.10 | -26.62 |
| MaaS ARR（亿元） | — | — | ~0.3 | ~17 | — |
*浙商证券/长江证券/招商证券/东吴证券一致预期区间。2028年多数券商预期实现归母净利润转正。
关键判断：2026年是智谱从"技术公司"向"商业公司"转型的关键年份。314亿港元配售后算力约束解除、GLM-5.2口碑出圈、MaaS ARR从17亿起步有望继续翻倍。高研发投入（31.8亿 vs 收入7.24亿）虽压制短期利润，但在AI竞赛中研发投入即护城河。
由于尚未盈利且处超高投入期，采用PS估值。参考Anthropic最新估值（以440亿美元ARR反推PS约8-12×），考虑中国市场成长性+国产替代溢价：
但多数券商用更远的2027年估值锚定。中金公司目标价1250港元（2027年67×PS），招商证券给"强烈推荐"，长江证券维持"买入"。市场给予智谱的溢价已经包含了对2027-2028年远期盈利的折现。我们给予6个月目标价1800港元，基于市场情绪和GLM系列持续迭代的预期。
6个月目标价: 1800.0港元
较当前价1254港元上行空间约+43.5%
核心逻辑：国产大模型赛道龙头，GLM系列能力全球前三，MaaS飞轮已启动，314亿募资后算力+人才壁垒加深，对标Anthropic成长路径清晰。
数据来源：恒生聚源港股实时行情、价值分析、财务分析API；长江证券、浙商证券、招商证券、东吴证券、华创证券、中金公司、国信证券研报。
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