联瑞新材
688300.SH | 江苏联瑞新材料股份有限公司 | 功能性先进粉体材料
投资建议
买 入
公司是国内功能性先进粉体材料领军者，全球少数同时掌握火焰熔融法、高温氧化法和液相制备法三大核心工艺的企业。深度绑定生益科技等国内外大客户，产品已进入海外核心客户供应体系。AI大模型驱动高阶覆铜板（M8及以上）和先进封装（Chiplet、HBM）需求爆发，公司高端球形硅微粉和Low-α球铝产品量价齐升。2025年球形无机粉体营收6.52亿元（同比+19%），毛利率高达51.92%。发行6.95亿元可转债扩产高端产能，未来三年利润CAGR预计42.3%。多家券商给予"买入/强烈推荐"评级，2026年对应PE约57-63倍，估值合理，维持"买入"评级。
公司概况
联瑞新材成立于2002年4月，2019年11月在科创板上市，致力于成为全球领先的功能性先进粉体材料应用方案供应商。公司深耕功能性填料行业近40年，主要产品为微米级和亚微米级角形粉体、微米级至纳米级球形粉体以及其他超微粒子和液态填料。产品应用于芯片封装用环氧塑封材料（EMC）、底部填充材料（Underfill）、覆铜板（CCL）、热界面材料（TIM）等半导体及电子领域。
公司是全球少数同时掌握火焰熔融法、高温氧化法和液相制备法三大核心工艺的企业，拥有较高的技术壁垒。第一大股东生益科技（持股23.26%）既是重要股东也是核心客户，形成深度产业链协同。公司实际控制人李晓冬合计持股37.63%，核心团队持股绑定利益一致。
芯片概念
HBM
先进封装
半导体材料
新材料
专精特新
沪股通
含可转债
存储器
| 项目 | 详情 |
|---|
| 注册地 | 江苏省连云港市海州区新浦经济开发区 |
| 成立日期 | 2002-04-28 |
| 上市日期 | 2019-11-15（科创板） |
| 注册资本 | 24,147万元 |
| 实际控制人 | 李长之 |
| 董事长/总经理 | 李晓冬（硕士，高级工程师） |
| 员工人数 | 785人 |
| 所属行业 | 基础化工-非金属材料 |
| 审计机构 | 华兴会计师事务所（特殊普通合伙） |
主营业务
产品结构（2025年报）
| 产品 | 营收（百万元） | 营收占比 | 毛利率 |
|---|
| 球形硅微粉 | 651.61 | 58.4% | 51.92% |
| 角形硅微粉 | 261.00 | 23.4% | 20.41% |
| 其他硅微粉 | 201.52 | 18.1% | 30.10% |
| 其他业务 | 1.37 | 0.1% | 95.70% |
| 合计 | 1,115.50 | 100% | 40.66% |
主营业务收入趋势（百万元）
球形硅微粉收入趋势（百万元）
球形硅微粉毛利率趋势
公司核心增长引擎为球形硅微粉，营收从2023年的3.69亿元增长至2025年的6.52亿元，CAGR约32.9%，毛利率从46.22%提升至51.92%。高附加值球形产品占比从2023年的51.8%提升至2025年的58.4%，产品结构持续优化。角形硅微粉作为传统产品收入稳定在2.5亿元左右，但毛利率从32.75%下降至20.41%，反映基础领域竞争加剧。其他硅微粉（含球铝等新品）增速显著，2025年营收2.02亿元，同比增29%，成为第二增长曲线。
财务分析
关键财务指标
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|---|
| 营业收入（百万元） | 711.68 | 960.36 | 1,115.50 |
| 营收同比 | +7.50% | +34.94% | +16.15% |
| 归母净利润（百万元） | 174 | 251 | 293 |
| 净利润同比 | -7.60% | +44.47% | +16.42% |
| ROE（摊薄） | 12.91% | 16.67% | 17.16% |
| 综合毛利率 | 39.26% | 40.38% | 40.66% |
| 净利率 | 24.47% | 26.14% | 26.27% |
ROE趋势
联瑞新材财务表现稳健且持续改善。营收从2023年的7.12亿元增长至2025年的11.16亿元，CAGR约25.3%。归母净利润从1.74亿元增长至2.93亿元，CAGR约29.8%。ROE从12.91%提升至17.16%，毛利率稳定在40%以上且持续提升，净利率从24.47%提升至26.27%，展现出优秀的盈利能力和成本管控能力。2026年一季度营收2.94亿元（同比+23%），归母净利润0.72亿元（同比+14%），延续增长态势。
估值分析
估值指标（2024年末）
| 指标 | 联瑞新材 | 行业参考 |
|---|
| PE(LYR) | 68.75x | — |
| PE(TTM) | 51.11x | — |
| PB(MRQ) | 8.30x | — |
| PS(TTM) | 13.37x | — |
| 总市值 | 119.62亿元 | — |
| EV2/EBITDA | 48.01x | — |
券商盈利预测
| 机构 | 评级 | 2026E净利润 | 2027E净利润 | 2028E净利润 |
|---|
| 申万宏源 | 增持 | 3.91亿 | 4.90亿 | 6.35亿 |
| 招商证券 | 强烈推荐 | 3.68亿 | 4.61亿 | 5.60亿 |
| 西南证券 | — | 3.83亿 | 5.07亿 | 6.82亿 |
| 国泰海通 | 增持 | 3.91亿 | 4.90亿 | 6.35亿 |
| 平安证券 | 推荐 | 3.90亿 | 4.80亿 | 5.54亿 |
当前PE(TTM)约51倍，按2026年券商预测归母净利润3.68-3.91亿元计算，对应2026年PE约30-57倍。考虑到公司未来三年利润CAGR约42.3%，PEG约1.0-1.4倍，估值合理。公司2025年利润分配方案为每股派息0.50元，分红率41.26%，股息率约0.78%。发行6.95亿元可转债用于高端产能建设，达产后预计新增收入9.69亿元、利润2.44亿元，为中长期增长奠定基础。
行业对比
| 公司 | 主营 | 2025营收 | 毛利率 | ROE | PE(TTM) |
|---|
| 联瑞新材 | 球形/角形硅微粉 | 11.16亿 | 40.66% | 17.16% | ~51x |
| 华海诚科 | 环氧塑封料 | 4.58亿 | 26.66% | 1.12% | ~427x |
联瑞新材与华海诚科同属半导体封装材料产业链。联瑞新材处于上游（硅微粉填料），华海诚科处于下游（EMC塑封料）。联瑞新材盈利能力显著更强——毛利率高出14个百分点，ROE高出16个百分点，PE估值更合理。两者均受益于AI驱动的先进封装趋势：联瑞新材提供HBM封装用Low-α球硅和球铝，华海诚科提供HBM封装用GMC塑封料。联瑞新材的技术壁垒更高（全球少数掌握三种球化工艺），且盈利模式更优（高毛利球形产品占比持续提升）。
下游应用驱动
| 应用领域 | 驱动因素 | 公司产品 |
|---|
| 高性能覆铜板 | AI服务器推动M8+高速CCL升级 | 超纯球形硅微粉（液相法） |
| 先进封装（HBM） | 2.5D/3D封装、Chiplet渗透 | Low-α球硅、Low-α球铝 |
| 热管理材料 | 新能源车散热升级 | 高导热球形氧化铝 |
| 存储芯片封装 | HBM堆叠技术迭代 | Low-α微米/亚微米球形硅微粉 |
风险提示
- AI需求不及预期风险：若AI服务器出货量增速放缓，高阶CCL及先进封装材料需求增长将受影响
- 竞争格局恶化风险：国内硅微粉企业加速扩产，可能引发价格竞争
- 替代技术路线风险：新型封装技术可能改变对硅微粉填料的需求
- 产能建设不及预期风险：可转债募投项目建设周期较长（18-36个月），投产进度存在不确定性
- 原材料及能源成本波动风险：天然气等能源价格波动影响生产成本
- 关联方订单不及预期风险：生益科技作为第一大股东兼核心客户，关联交易占比需关注
- 新产品研发不及预期风险：氮化物粉体等新产品研发周期长，存在技术突破不确定性
- 下游需求周期性波动风险：半导体行业具有周期性，封装材料需求随之波动