行业深度 · 半导体 / 自动驾驶SoC · 2026年7月

黑芝麻智能 (02533.HK)

自动驾驶SoC芯片 — 华山系列的商业化拐点与估值洼地

最新价：10.97 HKD 总市值：78.17亿 HKD PE-TTM：亏损 PB：6.09x 评级：买入

最新价

10.97

HKD

总市值

78.17

亿HKD

6.09x

合理偏高

PS-TTM

8.98x

板块最低

一、公司概览

黑芝麻智能（Black Sesame Technologies）是中国领先的自动驾驶SoC芯片设计公司，核心产品"华山"系列芯片覆盖L2至L4级自动驾驶场景，同时布局车路协同（V2X）和智能座舱领域。公司对标Mobileye和地平线，是国产自动驾驶芯片赛道的重要玩家。

基本信息

项目	详情
股票代码	02533.HK
上市交易所	香港联交所
最新价	10.97 HKD
总市值	78.17亿 HKD
总股本	7.13亿股（全流通）
PB	6.09x
PS-TTM	8.98x
PE-TTM	亏损（不可计算）
ROE(2025)	-122.93%

核心定位：黑芝麻智能是国产自动驾驶SoC芯片中少数实现车规级量产的公司，"华山"系列已获得多家主机厂定点。与天数智芯/壁仞科技聚焦通用GPU不同，黑芝麻专注自动驾驶垂直场景，商业化路径更清晰、变现周期更短。

二、业务与竞争分析

产品矩阵

华山A1000：7nm车规级SoC，INT8算力58TOPS，支持L2+/L3级自动驾驶，已量产上车
华山A1000L：低功耗版本，面向L2级ADAS，成本优化，主打下沉市场
华山A1000 Pro：高算力版本，INT8算力196TOPS，支持L3/L4级，对标NVIDIA Orin
山海系列：车路协同V2X芯片，布局路侧智能基础设施
软件方案：提供自动驾驶全栈方案（感知+规控+定位），支持客户快速落地

竞争格局对比

维度	黑芝麻智能	地平线	Mobileye	NVIDIA
旗舰算力(INT8)	196 TOPS	128 TOPS	~60 TOPS	254 TOPS
制程	7nm	7nm	7nm	4nm
量产状态	量产上车	大规模量产	全球量产	量产
客户群体	一汽/比亚迪/小米	理想/比亚迪/大众	全球车企	高端车企
商业模式	芯片+方案	芯片+方案	芯片+方案	平台
财务状况	亏损（收窄中）	亏损（收窄中）	盈利	高盈利

核心优势：（1）华山A1000已实现车规级量产，是少数跨越量产门槛的国产自动驾驶芯片；（2）全栈方案模式降低客户接入门槛；（3）PS仅8.98x，在三只AI芯片股中估值最低，安全边际相对最高；（4）全流通结构，无限售解禁压力。

竞争劣势：（1）算力低于NVIDIA Orin（196 vs 254 TOPS），高端市场份额受限；（2）地平线在量产规模和客户覆盖上领先，黑芝麻处于追赶位置；（3）ROE -122.93%显示亏损依然严重，距离盈亏平衡尚有距离。

三、财务分析

核心财务指标

指标	当前值	解读
总市值	78.17亿 HKD	三只AI芯片股中市值最小
PB	6.09x	合理偏高，反映成长预期
PS-TTM	8.98x	板块最低，安全边际较高
PE-TTM	亏损	无法计算
ROE(2025)	-122.93%	亏损严重，但绝对值低于壁仞

盈利能力与财务健康度

黑芝麻智能ROE为-122.93%，亏损幅度在三者中居中（好于壁仞的资不抵债，但差于天数智芯-42.65%的改善幅度）。然而，PS仅8.98x——远低于天数智芯的127.96x和壁仞的84.44x，说明黑芝麻的市场定价最为"理性"，估值泡沫最小。

8.98xPS-TTM

6.09xPB

-122.93%ROE

78亿市值

积极信号：（1）PS 8.98x是三只芯片股中最低，估值与收入的匹配度最高；（2）全流通结构（7.13亿股全部流通），无解禁压力；（3）华山A1000已量产上车，收入具有可预测性；（4）PB 6.09x处于合理区间，远低于天数智芯的56x。

风险信号：（1）ROE -122.93%显示亏损幅度仍大，需要收入快速放量才能收窄；（2）市值仅78亿HKD，流动性和机构关注度可能不足；（3）自动驾驶SoC赛道竞争激烈，地平线已形成先发优势。

四、估值与盈利预测

估值假设

参数	假设值	说明
2026E收入增速	80%	华山A1000量产爬坡+新车型定点
2027E收入增速	60%	A1000 Pro放量+V2X贡献增量
2026E毛利率	30%	规模效应+产品组合优化
2027E毛利率	38%	高算力产品占比提升
扭亏时点	2028E	收入达15-20亿级时有望盈亏平衡

估值参考

估值方法	当前值	2028E（假设）
PB	6.09x	~3-4x（净资产随盈利改善）
PS-TTM	8.98x	~3-5x（收入增长2-3倍后）
PE	亏损	~30-40x（假设2028E扭亏）

可比公司估值

公司	PS-TTM	PB	备注
黑芝麻智能	8.98x	6.09x	估值最低
天数智芯	127.96x	56.46x	估值最高
壁仞科技	84.44x	负值	资不抵债
地平线（参考）	~15-20x	~8-10x	赛道龙头，已大规模量产
Mobileye（参考）	~8-12x	~3-5x	全球龙头，已盈利

估值结论：黑芝麻智能是三只AI芯片股中估值最具吸引力的标的。PS 8.98x接近Mobileye的估值区间，但黑芝麻处于成长早期，未来收入增速有望显著高于Mobileye。若2028年实现扭亏，当前价位的上行空间可观。PB 6.09x虽偏高，但在芯片设计公司中属正常范围。

五、投资建议与风险提示

买入 (BUY)

投资逻辑

估值洼地：PS 8.98x为AI芯片板块最低，安全边际显著高于天数智芯（128x）和壁仞（84x）
量产落地：华山A1000已实现车规级量产上车，收入具有可验证性和可预测性
赛道清晰：自动驾驶SoC是确定性高增长赛道，L2+渗透率快速提升
无解禁压力：全流通结构，7.13亿股全部可流通，无解禁冲击
财务健康度尚可：虽然亏损（ROE -122.93%），但净资产为正（PB 6.09x），无资不抵债风险
客户基础扎实：已获一汽、比亚迪、小米等头部车企定点，商业化路径明确

核心风险

风险类型	描述	影响程度
竞争风险	地平线先发优势明显，NVIDIA Orin在高端市场主导	中
亏损风险	ROE -122.93%，扭亏需至2028年，存在不确定性	中
流动性风险	市值仅78亿HKD，机构覆盖不足，流动性偏低	中
客户集中风险	定点车型数量有限，大客户依赖度较高	中
技术风险	先进制程获取受限，与NVIDIA差距存在	低-中
市场风险	自动驾驶政策推进不及预期影响需求节奏	低

目标价测算

情景	2027E PS	2027E收入	目标市值	目标价	较现价空间
乐观	10x	15亿HKD	150亿HKD	21.0 HKD	+91%
中性	8x	12亿HKD	96亿HKD	13.5 HKD	+23%
悲观	6x	8亿HKD	48亿HKD	6.7 HKD	-39%

建议总结：黑芝麻智能是三只AI/GPU芯片股中性价比最高的标的。核心逻辑：（1）估值最低（PS 8.98x），安全边际最厚；（2）华山A1000已量产上车，商业化最为成熟；（3）全流通结构无解禁压力；（4）自动驾驶SoC赛道确定性高。建议买入，中性目标价13.5 HKD（+23%上行空间），乐观情景21.0 HKD（+91%）。关注节点：2026年下半年新车型定点数量、A1000 Pro量产进度、单季度收入增速趋势。